喬曉會

港股直通車試點方案公布后不久，國務院即組織相關部委召開會議，指出對包括QDII在內(nèi)的對外投資應注意風險，要求統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜

試點方案公布了十天之后，“港股直通車”的前景出現(xiàn)微妙變化。

8月20日，國家外匯管理局公布了《開展境內(nèi)個人直接投資境外證券市場試點方案》(下稱試點方案)。據(jù)此，境內(nèi)個人通過天津濱海新區(qū)的中國銀行分支機構，可以無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。中國銀行將這一業(yè)務冠名為“港股直通車”并迅速被各界解讀為中國資本項目開放的重要步驟。

試點方案發(fā)布后，中國銀行高調(diào)接受客戶預約，并宣布將在兩周內(nèi)正式放行港股直通車。隨即，工行、建行、交行，以及國泰君安、申銀萬國等券商均表示要申請此項業(yè)務。

市場的反應尤為劇烈。盡管內(nèi)地資金尚未釋放一槍一彈，香港恒生國企指數(shù)一周之內(nèi)就已上漲近40%。各大投行報告均視其為一次短期利好，盡管長期基本面并無改觀。

然而，隨即政策面發(fā)生了戲劇性變化?！敦斀?jīng)》記者獲悉，近日國務院統(tǒng)籌各相關部委召開會議，認為對包括QDII在內(nèi)的對外投資應注意風險，要統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜。目前，已有相關部委開始研究對外投資風險控制及規(guī)劃問題。預計個人直接投資境外市場的具體實施，也將在規(guī)劃出臺之后進行。

事實上，正是港股的急劇上漲，促使決策層警覺到無限額放行境內(nèi)資金對市場預期的巨大沖擊，最終要求對港股直通車方案的風險和操作程序進行重新評估和調(diào)整。已有專家建言，應當在開放初期設定相應額度限制，并需要在內(nèi)地進行充分的投資者教育，以避免引發(fā)市場的大起大落。

中國外匯資本項目的放開，并不是國內(nèi)單方面的政策行為，它將對國際金融秩序產(chǎn)生重大影響，而這又將反作用于其政策效果。聯(lián)系到中國投資有限公司的成立及其投資對國際市場引發(fā)的震動，有專家認為，中國當局在設定資本開放的目標、途徑以及時機選擇方面，在考慮國內(nèi)環(huán)境的同時，亦應統(tǒng)籌考慮全球的市場因素。

閉合的投資渠道

根據(jù)外管局推出的試點方案，試點期間境內(nèi)，個人投資僅限于在香港證券交易所公開上市交易的證券品種，并以自有外匯或購匯進行投資。該境外證券投資項下購匯不受年度總額限制。

此外，據(jù)中國銀行介紹，非天津市的居民通過中行各地分支機構的代理，也可以投資香港證券市場。但中行哪些分支機構可以代理此業(yè)務，尚沒有公布。

上述條件超出了市場分析人士的預計。國泰君安(香港)策略分析師蔣有衡認為，由于QDII討論多年，所以內(nèi)地資金投資香港甚至海外市場在意料之中，但此次政策一步到位卻完全在意料之外。因為資金沒有上限，且國內(nèi)各地居民均可在港開戶投資，等于在開放對外投資上已經(jīng)不存在限制。

但從投資流程的設計上看，為了有效監(jiān)控資金，防止熱錢進出，“港股直通車”采用了較為閉合的投資渠道。

購匯投資資金直接劃入中國銀行天津濱海新區(qū)分行的個人證券投資外匯賬戶，然后通過香港中銀國際的證券代理賬戶進行投資。中銀國際在港不能向投資者提供融資融券、境外資金存取及證券轉(zhuǎn)托管服務。而投資資金撤出結匯，以自有資金投資的則將把投資資金劃回個人外匯儲蓄賬戶，結匯則有年度總額限制；以購匯資金投資的，在證券投資外匯賬戶下可直接結匯，不受年度總額限制，也可通過個人外匯儲蓄賬戶結匯，同樣不受年度總額限制。

“設計這樣一個較為封閉的投資渠道，就等于在外匯管制下穿一個洞，通過對這個洞的監(jiān)控能了解資金的流向及投資者的身份；如有異常，即可通過檢查發(fā)現(xiàn)問題，及時防止熱錢出入境。”中銀國際首席經(jīng)濟學家曹遠征表示，中國在亞洲金融危機中因資本管制而受沖擊較小，因此國內(nèi)機構防范熱錢的能力需要在試點過程中提高，然后再逐步開放。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，中國銀行及中銀國際已就此事準備接近一年時間，主要包括系統(tǒng)對接和業(yè)務人員培訓，十幾次的組織培訓，重點在操作流程及對香港市場的了解、對內(nèi)地客戶的了解上。令中國銀行較為擔心的是操作系統(tǒng)，要防止可能出現(xiàn)的買賣無法及時進行的情況。

在此次資本項目開放的問題上，決策者更多地是從平衡外匯收入、防范熱錢出入的角度出發(fā)制定政策的，并未與香港監(jiān)管部門進行仔細溝通，這導致了香港市場“出乎意料”迅速上揚。

警惕B股教訓

8月20日試點方案出臺當天，香港恒生指數(shù)即跳空高開750點，至8月28日創(chuàng)出恒生指數(shù)歷史新高23750.25點，以后七個交易日內(nèi)上漲約16.49%。其間，恒生國企指數(shù)更為強勁，至8月28日歷史新高14301.74點，七日漲幅達39.48%。與此同時，邏輯上將出現(xiàn)“擠出”效應的A股市場，8月21日以來不跌反漲，上證指數(shù)從4950點迅速沖破5000點大關，連續(xù)六個交易日創(chuàng)出新高。

市場分析一般認為，“港股直通車”政策短期看對A股市場影響有限，而對香港市場更多是心理上的影響?！叭绻麅?nèi)地1.3萬億美元的外匯儲備中有3000億美元流入香港，即足以使H股股價翻兩倍”，正是在這一心理暗示下，H股和紅籌股迅速雞犬升天。

然而，曹遠征稱，從短期看，即便境內(nèi)個人開戶，也不見得會實際在香港市場投資。主要因為內(nèi)地投資者對香港市場并不熟悉，且交易規(guī)則也需要一段時間適應。

申銀萬國證券分析師蔣健蓉也認為，試點不允許在港融資融券和買空賣空，難以獲得高收益，這大大降低了赴港投資的積極性。此外，內(nèi)地居民已有相當規(guī)模的資金通過非正式渠道進入香港市場投資，這使得試點帶來的資金面影響會遠低于想像。據(jù)了解，目前已經(jīng)可以確定的費用包括交易費用、傭金等單向合計為3.59‰，仍比內(nèi)地的5‰左右的交易成本要低；但人民幣升值預期與日俱增，赴港投資者要承擔這個較高的機會成本。

H股的暴漲，很容易讓人想到當年B股開放的教訓。2001年2月19日，B股市場宣布對內(nèi)地居民開放，但新增換匯資金則延至當年6月1日方準進場。2月19日到5月31日，上證B股指數(shù)大漲200%，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個月后跌幅近半，內(nèi)地投資者損失慘重，國際投資則套利而去。

《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學家謝國忠認為，香港是一個開放的市場，并不缺乏資金，內(nèi)地資金的涌入預期只會造成股價的短期上揚，并不能改變公司的基本面以及國際投資者的價值判斷。目前A、H股價差恰與當年A、B股情形相似，亦有可能成為內(nèi)地投資的“陷阱”；即內(nèi)地資金如蜂擁香港市場，國際投資者高位離場，將后來者套牢。

摩根大通的分析報告稱，盡管香港證券市場的價格已經(jīng)比周邊市場高且增長性更低，但由于資金的流入，仍會繼續(xù)推高港股。高盛亦發(fā)報告表示，此舉可能有助于縮小內(nèi)地和香港上市公司股價的巨大差異，但短期資金流出數(shù)額可能有限。

一位香港資深金融人士認為，中國放松資本管制，對于整個國際金融秩序都是影響重大的事件。因此中國監(jiān)管當局在制訂政策之時，除了考慮匯率平衡目標，也要對投資收益進行考量。

“資本開放應該平穩(wěn)、逐步擴大，而不是突然發(fā)動?！边@位人士建議，港股直通車放行的初期，應設定相應額度以穩(wěn)定市場預期?！爸袊惨袚匾獏⑴c者的責任，如果引起全球市場的波動，就不會收到好的政策效果?！?/p>

另有意見認為，此次個人對外投資驟然開閘，對一直處在緩慢開放中的QDII產(chǎn)品造成了嚴重沖擊。蔣健蓉表示，從QDII運行看，目前并沒有太多的盈利，如果把匯率因素考慮進去，反而虧損。倘若允許內(nèi)地資金如購買香港基金，可以參與范圍更廣的國際市場，將明顯優(yōu)于購買QDII產(chǎn)品。

事實上，從去年工商銀行和華安基金先后推出金融機構QDII產(chǎn)品之后，QDII的審批一直較為緩慢，直到最近才有部分基金和券商才獲準發(fā)行QDII產(chǎn)品。

匯改難題猶未解

針對試點方案的發(fā)布，國家外匯管理局官員曾表示，放寬個人對外投資的匯兌限制，是促進境內(nèi)個人充分利用國際金融市場優(yōu)化資產(chǎn)配置、分散投資風險、提高資金收益的有益嘗試，也是深化外匯管理體制改革、拓寬外匯資金流出渠道、促進國際收支基本平衡的重要舉措。

英國經(jīng)濟學人集團中國首席代表許思濤認為，開放個人境外投資，是選擇了在資本項目開放先行、匯率形成機制改革在后的策略，具有革命性和戰(zhàn)略性，也有可能根本解決國內(nèi)流動性過剩問題。

資本項目開放和匯率形成機制改革孰先孰后的問題，曾被稱為“馬車與馬的關系”。以國際貨幣基金組織為代表的主流觀點認為，提高匯率靈活性應在資本項目大幅開放之前，即所謂“馬必須要在馬車前面”；否則，熱錢的流入會極大地增加新興市場國家政策執(zhí)行者宏觀調(diào)控的困難。

但在許思濤看來，假如不果斷地放開資本項目，人民幣在多大程度上被低估，是一個無法回答的問題。

目前，按國際貨幣基金組織分類的資本項下47個項目，中國有8項可自由兌換，較少限制有11項，較多限制有18項，嚴格管制為6項?？勺杂蓛稉Q和較少限制的項目已經(jīng)占一半以上。

2005年7月，中國人民銀行正式宣布開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。此后逐步擴大人民幣兌美元、非美元的日交易浮動范圍，至2007年8月28日，人民幣兌美元已經(jīng)從8.11∶1升至7.5545∶1，升幅超過7.35%。

然而人民幣的升值預期有增無減，外匯儲備亦不斷加碼。截至今年6月底，中國外匯儲備為1.33萬億美元，同比增長41.6%。調(diào)還是不調(diào)匯率，成為中國宏觀政策里的一個哈姆雷特式問題。

一種聲音認為，中國已經(jīng)成為資本輸出國，僅解決人民幣升值并不能從本質(zhì)上解決問題，而是需要多管齊下，包括加大對外投資、調(diào)整稅收乃至轉(zhuǎn)變增長模式，等等，這事實上也成為外匯投資不斷放開的根由。

美洲銀行大中華區(qū)經(jīng)濟與策略主管汪濤則認為，當前的“直通車”試點，對于緩解人民幣升值壓力應該不會起到足夠重大的作用。她說，樂觀估計，每年流出資金量也不過是500億-1000億美元，如果外匯儲備以現(xiàn)在的增長速率，這個數(shù)額只相當于兩個月的外匯儲備積累。

汪濤進一步認為,就算擴大試點，資本的流出量也不會太大，但如果一旦環(huán)境發(fā)生變化，涓涓細流也會變成洪水。雖然目前試點出境資金仍是封閉運行，但將來如果進一步放開，更需慎為設計。“一旦國內(nèi)的資本回報率低于國外，或者國內(nèi)投資者對國內(nèi)金融體系信心不足，國內(nèi)資金將大量外涌。”自從亞洲金融危機之后，IMF等金融機構對于新興市場的資本賬戶開放進程更為謹慎。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所所長、前央行貨幣政策委員會委員余永定亦對開放投資抱謹慎看法：“資本自由化的步伐，應與國內(nèi)的經(jīng)濟改革深化程度相協(xié)調(diào)，在所有制改革和產(chǎn)權問題尚未解決之前，資本自由化可能激化其他沖動?！庇嘤蓝ㄍ瑫r強調(diào)，資本項目開放不應該作為減輕升值壓力的手段使用。

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