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東方證券

CPI 上升超過預(yù)期，季節(jié)因素有影響，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的推動(dòng)更加顯著。繼上月CPI 首次轉(zhuǎn)正后，本月CPI 快速回升，同比增速達(dá)到1.9%，比上月提升了1.3 個(gè)百分點(diǎn)，超過我們及市場(chǎng)普遍預(yù)期。翹尾因素貢獻(xiàn)不大，只有0.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要源于新漲價(jià)因素(圖1)。具體來看，豬肉、蔬菜等食品類價(jià)格在冬季以來都有明顯上升(圖2，圖3)，暴雪等氣候因素對(duì)物價(jià)上升也有影響。從過去歷史看，12 月的CPI 環(huán)比平均為0.46%(自01 年統(tǒng)計(jì)以來)，但09 年12 月CPI 環(huán)比達(dá)到1%，明顯超過歷史的平均水平。另一方面，CPI 經(jīng)季調(diào)后環(huán)比折年率達(dá)到了8.2%左右，顯示通脹壓力確有大幅上升跡象。因此，我們認(rèn)為，推動(dòng)CPI 上升的因素可能更多來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及流動(dòng)性過剩的影響，這在PPI 方面也有類似現(xiàn)象。

PPI 首次轉(zhuǎn)正，超出市場(chǎng)預(yù)期，亦反映出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有加速甚至過熱的趨勢(shì)。12 月PPI 達(dá)到1.7%，明顯超出市場(chǎng)及我們的預(yù)期(圖4)?；旧细黝悇e工業(yè)品出廠價(jià)格均有所上漲(圖5)，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，12 月期間價(jià)格漲幅較大的產(chǎn)品包括礦產(chǎn)品、黑色金屬、有色金屬等，而能源、化工、建材等產(chǎn)品也有一定上漲。盡管礦產(chǎn)品價(jià)格的上漲有一定的季節(jié)性因素(如煤炭)，但淡季中鋼鐵價(jià)格和庫(kù)存都連續(xù)上升，顯示出需求較為旺盛。另一方面，PMI 指數(shù)及購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)也連續(xù)兩月大幅上升(圖6，圖7)。因此我們認(rèn)為，目前物價(jià)的快速上升，除了基數(shù)影響外，更多反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快的趨勢(shì)，甚至不排除經(jīng)濟(jì)走向過熱的可能性。

今年一季度物價(jià)數(shù)據(jù)仍將快速回升，下月PPI 同比增速將超過CPI。根據(jù)近期的農(nóng)業(yè)部和商務(wù)部有關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)合翹尾因素的判斷，我們預(yù)計(jì)10 年1 月CPI 可能在2%左右，2 月CPI 可能達(dá)到3%左右，而隨著3 月天氣轉(zhuǎn)暖及節(jié)后需求的回落，CPI 可能略有下降，預(yù)計(jì)在2.5%左右。但PPI 由于翹尾因素及春節(jié)后生產(chǎn)需求增長(zhǎng)的影響，未來三個(gè)月將加速上升，我們初步估計(jì)1-3 月PPI 分別為3.2%，4.3%和4.8%，因此1 月份PPI 就將超過CPI，未來CPI 的上升可能會(huì)受到PPI 的推動(dòng)。

預(yù)計(jì)近期貨幣政策仍以數(shù)量調(diào)控為主，短期內(nèi)出臺(tái)加息措施可能性較小。由于年初以來，信貸投放出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，相關(guān)機(jī)構(gòu)也連續(xù)采取多項(xiàng)措施進(jìn)行調(diào)控。我們預(yù)計(jì)，近期貨幣政策仍將以公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量調(diào)控手段為主，以達(dá)到均衡信貸投放的目的，防止大起大落。我們認(rèn)為，盡管通脹上升快于預(yù)期，但由于人民幣升值壓力(圖8)和就業(yè)壓力的存在，加息等“價(jià)格”型調(diào)控手段短期內(nèi)出臺(tái)可能性較小，政府在選擇這一調(diào)控手段時(shí)可能會(huì)更加注重對(duì)通脹及升值兩方面影響的權(quán)衡。

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