魏穎捷

上一輪牛市的最高點2245點是在2001年的6月，十年過去了，滬綜指又回到了2245點?；仡櫴觊g各項大類資產(chǎn)的漲幅，股市基本處于墊底位置，不僅距離樓市、黃金和大宗商品數(shù)倍的漲幅相去甚遠，同樣也遠差于定期存款，成為物價上漲周期的最黯淡品種。

超常融資：股市難以承受之重

開設資本市場，就是讓上市公司來融資的。融資本無可厚非，是優(yōu)秀企業(yè)高成長的快車道，也是資本市場進行資源優(yōu)化配置的重要手段，但融資應符合我國經(jīng)濟發(fā)展總目標，應與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整相匹配，融資也應考慮市場承受能力，以各方利益共贏為基礎，而非一味追求規(guī)模的融資大躍進。任何事只要過了一個“度”字，就會物極必反。

截至上周末，僅2009年恢復IPO以來，A股募集總額高達9354.39億元，居全球股市之首。其中，2009年一共完成129起IPO，募集資金2189億元，2010年完成338起IPO，募集資金4830億元，而今年已經(jīng)完成247起IPO，募集資金達到2335億元。我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，IPO的密度與市場點位成正比，只要市場有點熱度，IPO密度馬上就開始加強，這也是為什么A股反彈走不遠、易夭折的重要原因。

一個極端的例子就是2010年，當年滬綜指下跌14.30%，然而IPO和再融資的融資總規(guī)模高達10275億元，較2009年的5115億元基本翻番，甚至超過了2007年7985億元的規(guī)模。試想一下，2300-3100點的區(qū)間所承載的壓力超過了6000點時的水平，導致市場的估值體系被硬生生的“壓”了下去。而2005年底整個A股的流通市值僅1萬億元，2010年的融資規(guī)模相當于再造一個2005年底時的A股。如果從實際的經(jīng)濟背景來看，我國經(jīng)濟總量居于全球第二，今年美國股市IPO的規(guī)模約為2000億元人民幣，低于A股的2335億元，若以美國股市約達GDP130%的總市值來考量，那么A股的擴容速度更令人咋舌。

新股定價：瘋狂的游戲

相當一段時期以來，在所謂“市場化”的旗幟下，新股泡沫愈演愈烈，新研股份甚至創(chuàng)下發(fā)行市盈率150倍的神話。瘋狂的代價是泡沫的破滅。

定價不合理通常被市場認為是一級市場詢價機制不完善的體現(xiàn)，更多的風險只局限于高定價個股的價值回歸風險。其實，新股定價不合理對于A股的沖擊呈螺旋效應，無形中會加速其他個股價值回歸的壓力。其邏輯是IPO公司大打概念牌、成長牌，詢價機構為了獲取配售進行溢價申報，新股高價網(wǎng)上申購，與相同板塊的其他個股形成估值差，帶動相同板塊的個股上漲，新股上市后概念泡沫破滅，新股價值回歸帶動整個板塊價值中樞的回落。無形中新股虛高對于所處行業(yè)的其他股票起到的是一個“先拉高、后下砸”的作用。

A股也素來有炒作新股的投機偏好，前幾年“新股不敗的神話”當屬資本市場的一大奇跡。

在A股市場，新股定價因盤子大小而全然不同，小盤股加上“高成長”的故事，往往成為資金瘋狂炒作的標的；反觀估值合理的中盤股，對于行業(yè)景氣的擔憂會被放大，甚至矯枉過正，以至于形成整個市場資金配置和投資習性的畸形化，價值在A股市場被扭曲。

投資者：急功近利教訓深刻

融資過度，新股定價泡沫多，上市公司重融資少回報、信息披露不規(guī)范，以及一些保薦人、“股市黑嘴”的違法違紀行為等，固然是致使A股積重難返的主要因素，但值得反思的還有市場參與的買方投資者。

與西方成熟市場以專業(yè)投資者為導向的市場結(jié)構不同，A股主要以個人投資者為主，而所謂的機構投資者的投資理念也并不成熟，抱團取暖、消息博弈、右側(cè)交易的觀念往往使機構投資者也呈現(xiàn)出散戶效應，使其喪失了穩(wěn)定市場的功能。同時整個A股參與者的投機偏好明顯強于投資偏好，這也是為何新股高價發(fā)行、小盤股缺乏業(yè)績支撐卻受熱捧，因此無論是機構還是個人投資者，明知許多不合理，如不分紅、有概念沒業(yè)績、公司治理存在缺陷、高價發(fā)行等風險點，但還是貿(mào)然鋌而走險，這其間的教訓是極其深刻的。

未來，除了在新股發(fā)行節(jié)奏、新股發(fā)行流程和公司治理結(jié)構需要進一步完善外，投資者的教育和風險取向也需要一個較長的過程來完善。