英策咨詢研究員 湯如意

茅臺(tái)酒股份有限公司(600519)，主營茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，同時(shí)進(jìn)行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷售及防偽技術(shù)開發(fā)和信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制。茅臺(tái)為白酒行業(yè)龍頭和醬香型白酒行業(yè)壟斷者，其銷售收入占細(xì)分醬香型白酒市場總收入的80%，是典型的產(chǎn)品壟斷。公司產(chǎn)品收入90%以上進(jìn)入高端市場，產(chǎn)品主要有53度、低度和年份酒。

2009 年，公司共生產(chǎn)茅臺(tái)酒及系列產(chǎn)品2.93萬噸，同比增長16.71%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入96.70億元，同比增長17.33%，其歷年?duì)I業(yè)收入變化情況，如圖所示：

2005年以前，茅臺(tái)產(chǎn)量小，作為國酒身份，一直以來供不應(yīng)求，經(jīng)銷商常持現(xiàn)金排隊(duì)等貨。其營業(yè)收入額規(guī)模，主要取決于產(chǎn)能，只要生產(chǎn)能力擴(kuò)大，其營業(yè)收入必定大幅提高，是典型的賣方市場。在“特供”給黨政軍及國有大企業(yè)后，市場流通量很少，銷售量比不上五糧液。

近年來，公司不斷開發(fā)年份酒概念和文化品牌概念，加大銷售渠道建設(shè)，銷量和利潤近四年來大幅上升，2008年，其營業(yè)收入首次超越五糧液(2009年又被其反超)，其營業(yè)收入與五糧液的比較情況，如下圖所示：

上圖數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，長期以來，貴州茅臺(tái)的毛利率始終維持在80以上，2008年和2009年，其毛利率接近90%，比五糧液高出30個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平40個(gè)百分點(diǎn)，如下圖所示：

2005年，貴州茅臺(tái)的凈利潤開始超過五糧液，2009年為43.12億元，同比增長13.50%，比五糧液同年凈利潤高出9.67億元。其歷年凈利潤變化及增長趨勢(shì)，如下圖所示：

貴州茅臺(tái)不僅毛利率高，且營業(yè)費(fèi)用率低，加上因維持大規(guī)模預(yù)付款產(chǎn)生的豐厚利息收入，導(dǎo)致其銷售利潤率長期大幅高于行業(yè)平均水平，近三年更高達(dá)60%以上，如下圖所示：

2009年，貴州茅臺(tái)的銷售利潤率有所降低，凈利潤增長低于營業(yè)收入增長。這主要是因?yàn)椋?、消費(fèi)稅從嚴(yán)征收導(dǎo)致09年公司繳納消費(fèi)稅6.88億元，高于08年的4.88億元；2、管理費(fèi)用大幅增長30%，主要用于支付員工福利等開支。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，貴州茅臺(tái)從2001年上市起，資產(chǎn)負(fù)債率始終低于40%，近三年更降低至30%以下。年報(bào)顯示，公司幾無長期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債主要由預(yù)收款構(gòu)成(說明公司產(chǎn)品供不應(yīng)求)，由此不僅導(dǎo)致公司流動(dòng)比率高達(dá)300%(2009年)，且因長期占用大額預(yù)付款產(chǎn)生的利息收入，也規(guī)?？捎^。其歷年財(cái)務(wù)費(fèi)用變化情況，如下圖所示(負(fù)值意味著利息凈收入)：

01年上市前，茅臺(tái)資本金少，資產(chǎn)負(fù)債比高，盡管存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但凈資產(chǎn)收益率高達(dá)60%-70%，投資收益豐厚。上市后，資本結(jié)構(gòu)得到改善，公司以其壟斷地位，繼續(xù)保持較高的凈資產(chǎn)收益率，且始終高于行業(yè)水平，如下圖所示：

與五糧液大搞主業(yè)多元化不同，貴州茅臺(tái)主業(yè)較突出，對(duì)外投資比例小。數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)外投資占所有者權(quán)益比重，多年來從未超過1%。

與五糧液另一不同之處是，貴州茅臺(tái)采取了積極的股利分配策略。11年來，公司從未間斷過分紅，且平均分紅比例達(dá)39.9%。這不僅保障了投資者的收益，有助于股價(jià)和投資者信心的穩(wěn)定，也維護(hù)了公司在資本市場上的正面形象，進(jìn)而吸引更多投資者參與。其歷年分紅比例及與行業(yè)比較情況，如下圖所示：

隨著2010年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，白酒市場呈上升趨勢(shì)。2009年末，貴州茅臺(tái)的存貨和預(yù)收款余額，分別達(dá)到41.92億元和35.16億元，為2010年經(jīng)營的順利開展，提供了可靠保證，公司品牌地位無法撼動(dòng)。公司決定自2010年1月1日起上調(diào)茅臺(tái)酒出廠價(jià)格，平均上調(diào)幅度為13%。我們認(rèn)為，此次提價(jià)，不會(huì)公司對(duì)全年銷量帶來負(fù)面影響，2010年貴州茅臺(tái)仍將獲得較大收入和利潤增長。

公司公告：

[2010-04-26]貴州茅臺(tái):第一屆董事會(huì)2010年度第二次會(huì)議決議公告暨召開公司2009年度股東大會(huì)的通知

[2010-04-26]貴州茅臺(tái):投資公告

[2010-04-26]貴州茅臺(tái)：2010年第一季度報(bào)告

[2010-04-26]貴州茅臺(tái):第一屆監(jiān)事會(huì)2010年度第二次會(huì)議決議公告

公司新聞：

[2010-04-28]平安被融券賣空18萬股 融資者深陷貴州茅臺(tái)

[2010-04-27]兩市26日融資買入4382.5萬 貴州茅臺(tái)續(xù)受捧

[2010-04-26]兩市23日融資買入額3416萬 貴州茅臺(tái)被看好

[2010-04-26]貴州茅臺(tái)首季預(yù)收款同比增長66%

[2010-04-26]貴州茅臺(tái)一季度凈利同比僅增4%

[2010-04-26]高增長神話終結(jié) 貴州茅臺(tái)面臨隱憂

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