蘇培科

新股發(fā)行制度正在醞釀新一輪改革。毫無(wú)疑問(wèn)，上次改革是不成功的，并非一些人士所謂的“破發(fā)是新股發(fā)行制度改革的重大成果”。

自2009年7月份第七次重啟IPO以來(lái)，高溢價(jià)發(fā)行、高價(jià)上市持續(xù)不斷，為何管理部門對(duì)此視而不見(jiàn)？而當(dāng)高溢價(jià)圈錢難以為繼之時(shí)，相關(guān)利益部門才開(kāi)始著手改革？

顯然，證監(jiān)會(huì)和交易所仍過(guò)度偏重股市的融資功能。對(duì)于一個(gè)只偏重融資功能而輕視投資功能和資源配置功能的市場(chǎng)，若繼續(xù)袒護(hù)圈錢，這樣的發(fā)行制度是很難改革到位的。如果此次發(fā)行制度改革再不觸及根本，不從“認(rèn)識(shí)論”上進(jìn)行革新，結(jié)果依然還是“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”。

其實(shí)，對(duì)于上一輪利益讓渡式的改革（上次新股發(fā)行制度改革的亮點(diǎn)：一是將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)分開(kāi)，不允許申購(gòu)對(duì)象重復(fù)參與，明顯減少了機(jī)構(gòu)們上下其手的渠道；二是設(shè)定單一網(wǎng)上申購(gòu)賬戶不超過(guò)本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)千分之一的申購(gòu)上限，理論上增加了中小投資者中簽的幾率），筆者在當(dāng)時(shí)就曾認(rèn)為這與改革的初衷是相悖的。新股發(fā)行制度改革改的就是不合理的暴利，而讓利是建立在“新股不敗”和新股有利可圖的邏輯基礎(chǔ)之上，一旦新股破發(fā)，讓利式的改革必?cái)o(wú)疑。顯然，中國(guó)股市重啟發(fā)行制度改革是預(yù)料之中的事情。

因此，新一輪改革不能再重蹈覆轍，應(yīng)該觸及新股發(fā)行制度的核心矛盾。對(duì)此，筆者建議此次新股發(fā)行制度改革應(yīng)該從如下幾個(gè)方面著手：

第一，應(yīng)該著力解決權(quán)力發(fā)審問(wèn)題，盡快將發(fā)審委從權(quán)力監(jiān)督部門中獨(dú)立出來(lái)。讓“裁判員”與“運(yùn)動(dòng)員”的角色分開(kāi)，可以嘗試將發(fā)審權(quán)力下放給交易所，采取“工序化”、“標(biāo)貼制”的“窗口式”發(fā)審來(lái)明確各個(gè)審核環(huán)節(jié)中的權(quán)責(zé)，方便事后問(wèn)責(zé)；或者借鑒美國(guó)市場(chǎng)的“注冊(cè)制”，減少權(quán)力發(fā)審環(huán)節(jié)，只要符合上市條件、中介機(jī)構(gòu)合力推薦，則都可以注冊(cè)申請(qǐng)上市。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)造假則立即停牌退市，并且嚴(yán)懲造假者和“幫兇”（中介機(jī)構(gòu)），用嚴(yán)刑峻法來(lái)讓市場(chǎng)秩序優(yōu)化，減少權(quán)力部門“雁過(guò)拔毛”和人為庇護(hù)。

第二，應(yīng)該在詢價(jià)環(huán)節(jié)適當(dāng)增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任意識(shí)，避免詢價(jià)機(jī)構(gòu)“叫而不買”和操縱新股發(fā)行價(jià)。對(duì)此，有人曾建議讓一些喊高價(jià)（高于發(fā)行價(jià)）的詢價(jià)機(jī)構(gòu)按照自己的出價(jià)成交。這雖然可以懲罰一些喊高價(jià)的機(jī)構(gòu)，但好像有悖于累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的規(guī)則，況且國(guó)內(nèi)不是做市商交易模式，這種方式有待商榷。實(shí)際上，對(duì)于漫天叫價(jià)者，采取適當(dāng)?shù)膽土P性賣價(jià)也未嘗不可。

第三，應(yīng)該取消發(fā)行環(huán)節(jié)的特權(quán)分配機(jī)制，取消網(wǎng)下配售，讓機(jī)構(gòu)和普通投資者平等申購(gòu)。中國(guó)股市的網(wǎng)上、網(wǎng)下“雙軌制”始于10余年前，當(dāng)時(shí)是為了扶助剛剛誕生的新基金，從新股發(fā)行額度中撥出一部分直接由其在網(wǎng)下申購(gòu)，目的是想通過(guò)這種利益傾斜的方式讓機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展壯大?，F(xiàn)在確實(shí)也實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)，這種吃偏食的特權(quán)分配機(jī)制在這些年養(yǎng)肥了很多機(jī)構(gòu)，也成為某些特權(quán)利益群體牟利的通道。顯然，要想讓發(fā)行制度走向市場(chǎng)化，這種特權(quán)分配機(jī)制就應(yīng)該改變。

第四，應(yīng)該采取必要的措施來(lái)限制一級(jí)市場(chǎng)的“裸申專業(yè)戶”，讓虛假繁榮的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)有效銜接。對(duì)此，筆者曾多次建議監(jiān)管部門對(duì)一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)采取“市值配比認(rèn)購(gòu)法”，讓申購(gòu)者按照市值與可申購(gòu)量1：1的關(guān)系來(lái)申購(gòu)，這樣會(huì)讓二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有股票者不具備申購(gòu)資格，杜絕“打新專業(yè)戶”。而這種“市值配比認(rèn)購(gòu)法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白銀來(lái)進(jìn)行申購(gòu)，僅給股份多的人提供一種申購(gòu)資格，只有建立起這種排他性，才能限制巨額的投機(jī)性申購(gòu)資金，才能讓一二級(jí)市場(chǎng)的利益有效銜接起來(lái)。

第五，應(yīng)該將新股申購(gòu)期間凍結(jié)的利息返還給投資者。因?yàn)橛腥嗽鴳岩伞靶鹿刹粩　鄙裨挼闹鲗?dǎo)者就是市場(chǎng)的主管部門，因?yàn)椤靶鹿刹粩　焙途薮蟮纳曩?gòu)利潤(rùn)會(huì)吸引很多打新資金來(lái)參與申購(gòu)，而這些資金在申購(gòu)凍結(jié)期間產(chǎn)生的利息收入又歸證監(jiān)會(huì)主管下的投資者保護(hù)基金所有，從而參與申購(gòu)的資金越多，他們收取的利息越多。為了讓監(jiān)管部門避嫌，不讓其參與新股發(fā)行環(huán)節(jié)的利益分割，將其重新分配實(shí)有必要。

第六，應(yīng)該加大對(duì)首日開(kāi)盤價(jià)和收盤價(jià)的監(jiān)管，防止一些機(jī)構(gòu)利用少量資金來(lái)操縱新股價(jià)格。

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