國信證券：中國國旅合理價值10.8-11.98元

旅行業(yè)務(wù)擁有四大優(yōu)勢，造就中國旅行第一品牌

國旅總是國內(nèi)規(guī)模最大、實力最強(qiáng)的旅行企業(yè)集團(tuán)，其最大的優(yōu)勢在于經(jīng)營多年的入境業(yè)務(wù)，盈利能力遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。國旅總擁有的品牌優(yōu)勢、質(zhì)量優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，以及旅電子商務(wù)系統(tǒng)，使得國旅總具有獨特的競爭力。

免稅業(yè)務(wù)：具有先發(fā)優(yōu)勢的未來旅零售龍頭

在國家對免稅業(yè)經(jīng)營實施嚴(yán)格管理的背景下，中免公司是唯一一家可以在全國范圍內(nèi)主要機(jī)場、港口和邊境口岸經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)、不存在地域限制的免稅企業(yè)，市場占有率高達(dá)40%。過去三年，免稅業(yè)務(wù)收入增長率達(dá)到20-30%，且毛利率在30%左右，遠(yuǎn)高于旅行業(yè)務(wù)。在募資完成后，公司將完善免稅網(wǎng)絡(luò)的布點，使得免稅業(yè)務(wù)進(jìn)入新的黃金發(fā)展期。

“旅行＋免稅”模式有助夯實行業(yè)地位

“旅行＋免稅”模式可以從以下兩個方面夯實公司的行業(yè)地位：(1)旅行能為免稅業(yè)務(wù)帶來穩(wěn)定、高質(zhì)量的客源；(2)高速發(fā)展的免稅業(yè)務(wù)能為公司帶來可觀的利潤，對業(yè)績形成強(qiáng)有力的支撐，特別是在經(jīng)濟(jì)不景氣周期時，能有效抵御風(fēng)險。

風(fēng)險提示

入境市場恢復(fù)速度慢于預(yù)期；國家出臺不利于中免公司的行業(yè)策。

合理價值在10.8-11.98元/股之間

預(yù)計公司09/10/11年eps達(dá)0.38/0.42/0.55元。由于公司獨特的“旅＋免稅”經(jīng)營式，給予公司高于 中青旅的pe30倍，結(jié)合dcf模型，測算得中國國旅的合理價值在11.4-11.99元/股之間。

國金證券：中國國旅6-12個月合理目標(biāo)股價區(qū)間為13.35-15.58 元

國金證券9月22日發(fā)布投資報告，認(rèn)為中國國旅(601888.SH)6~12 個月合理目標(biāo)股價區(qū)間為13.35~15.58 元。

國金證券指出，公司是國內(nèi)上市公司中唯一一家同時經(jīng)營旅游和免稅業(yè)務(wù)的公司。這兩塊業(yè)務(wù)是價值鏈中的關(guān)聯(lián)部分，能相輔相成。國旅總社整合旅游要素資源，做大旅行社，形成規(guī)模效益，為中免公司帶來客源；而中免公司則充分發(fā)揮客源的價值，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。

旅行社業(yè)務(wù)毛利率較低，盈利能力有限。入境游業(yè)務(wù)受益于國旅強(qiáng)大的資源整合能力、外聯(lián)銷售能力及良好的客戶關(guān)系而競爭優(yōu)勢明顯。出境游和國內(nèi)游則因起步較晚、品牌影響力不夠而競爭力相對薄弱。

國金證券表示，機(jī)制問題的妥善解決是國旅未來發(fā)展的基石。國旅在一定程度上留存全民所有制下的機(jī)制缺陷：決策鏈條較長、機(jī)制不夠靈活、薪酬制度缺少激勵力度等。國旅的當(dāng)務(wù)之急是解決好這些機(jī)制問題。

國金證券稱，商務(wù)會獎業(yè)務(wù)既能充分利用公司的客戶及旅游資源，又能為公司帶來可觀的利潤，或?qū)⒊蔀閲寐眯猩缰鳂I(yè)未來新的業(yè)績增長點。

國金證券指出，中免公司主要有以下的明顯的經(jīng)營優(yōu)勢：1，經(jīng)營地域和零售網(wǎng)絡(luò)布局的優(yōu)勢；2，行業(yè)監(jiān)管者的優(yōu)勢；3，免稅品經(jīng)營品類和免稅店類型的優(yōu)勢；4，免稅品消費市場的份額優(yōu)勢；5，采購和配送能力的優(yōu)勢；6，管理團(tuán)隊和專業(yè)人才的優(yōu)勢。

免稅行業(yè)未來發(fā)展的空間在于連鎖網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張和人均消費額的提升。隨著口岸免稅店的改擴(kuò)建、市內(nèi)免稅店的新建、海南國際旅游島的建設(shè)、免稅商品種類的豐富、商品結(jié)構(gòu)更趨合理，免稅業(yè)務(wù)將獲得更快的發(fā)展。此外，政策的放松也將提供更為廣闊的發(fā)展空間。

國金證券假設(shè)公司發(fā)行2.2 億股，總股本增加至8.8 億股。國金預(yù)測2009-2011年公司銷售收入將達(dá)到30.81 億元、36.34 億元、40.1 億元；預(yù)計實現(xiàn)凈利分別為2.97 億元、3.92 億元和4.77 億元，對應(yīng)的EPS 為0.34 元、0.46 元和0.54 元。

綜合考慮公司的絕對估值水平、目前A 股新股的估值水平和公司未來的成長性，國金證券認(rèn)為公司詢價合理區(qū)間為11.15 元-11.83 元，對應(yīng)09 年的市盈率為30-35 倍，6~12 個月合理目標(biāo)股價區(qū)間為13.35~15.58 元。

國金證券另外指出，公司在入境游市場進(jìn)一步放開、國內(nèi)游過度競爭以及免稅業(yè)務(wù)政策變化等方面存在一定的經(jīng)營風(fēng)險，尤其是免稅業(yè)務(wù)，如果國家放開免稅業(yè)務(wù)進(jìn)入限制將構(gòu)成對公司業(yè)績的重大沖擊。

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