權(quán)衡市場(chǎng)影響 發(fā)行方式未定

主持人：是，從您這兩個(gè)目的看起來(lái)的話，大家對(duì)于這個(gè)相當(dāng)于2千億美元的特別國(guó)債大家冀望是很深的。但是現(xiàn)在就是這一個(gè)錢從哪里來(lái)？現(xiàn)在人大常委已經(jīng)通過(guò)財(cái)政部可以發(fā)行這個(gè)特別國(guó)債了，那現(xiàn)在對(duì)于發(fā)行的形式，市場(chǎng)在之前有不同的說(shuō)法，我們看到好象各方的說(shuō)法其實(shí)也都不太清楚，您建議或者您看法，您認(rèn)為未來(lái)到底財(cái)政部怎么樣發(fā)行這個(gè)特別國(guó)債比較適合目前中國(guó)的市場(chǎng)情況呢？

哈繼銘：我相信政府一定會(huì)想出一個(gè)最好的方法來(lái)發(fā)這個(gè)債，既對(duì)市場(chǎng)有正面的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)有正面的影響，同時(shí)又能夠達(dá)到集資的目的。但是這個(gè)當(dāng)中肯定是要求這個(gè)有一些政策上面的協(xié)調(diào)，也要要求這個(gè)政府有關(guān)部門發(fā)揮他們很高的智慧。我相信無(wú)非就是有兩種，基本上是兩種方式。要么就是向央行發(fā)，要么就是向市場(chǎng)上發(fā)。有人說(shuō)可以是一個(gè)組合，其實(shí)這個(gè)組合也是這兩種方式的變異，實(shí)際上無(wú)外乎就是要么你這個(gè)向央行以外發(fā)，要么向央行以內(nèi)發(fā)。

那么這兩種方式呢，我們看到，都是各有利弊的。向央行發(fā)我們覺(jué)得是一個(gè)你可以發(fā)得速度比較快，因?yàn)橄蜓胄邪l(fā)它是發(fā)債的當(dāng)口它對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性是沒(méi)有任何影響的，無(wú)非就是央行對(duì)于政府的債權(quán)有一個(gè)增加，同時(shí)央行的外匯儲(chǔ)備有一個(gè)減少。那么這個(gè)減少的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上就是兩千億，差不多等值與兩千億外匯儲(chǔ)備就是交給了國(guó)家財(cái)政。那么只是央行資產(chǎn)的一個(gè)置換。

當(dāng)然這個(gè)發(fā)行方法它也有它的一個(gè)弱點(diǎn)，就是收益率如何確定，因?yàn)樗皇窍蚴袌?chǎng)發(fā)，很難用市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，可能是兩家協(xié)商，協(xié)議出來(lái)的一個(gè)利率，但這個(gè)利率是不是完全代表著市場(chǎng)的真實(shí)利率水平，你可以盡可能與它接近，但是它畢竟不是市場(chǎng)產(chǎn)生出來(lái)的一個(gè)利率，所以這是它的一個(gè)缺陷。

那么向市場(chǎng)發(fā)呢，也有它的好處，也有它的不足之處。好處就是正好是和央行發(fā)相對(duì)應(yīng)的，你是向市場(chǎng)發(fā)，顧名思義，它這個(gè)市場(chǎng)能夠給你一個(gè)信號(hào)，這個(gè)利率，何時(shí)的利率水平應(yīng)該在多少，你這個(gè)如果說(shuō)利率太低的話，市場(chǎng)可能就對(duì)你這個(gè)債券不感興趣，那么市場(chǎng)定價(jià)，這個(gè)是它的好處。但是可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響，那么關(guān)鍵就是看我們用什么樣的方式來(lái)使得它對(duì)市場(chǎng)的影響達(dá)到最小化。那么有幾種方式，我覺(jué)得最主要的一個(gè)就是，是不是可以考慮一個(gè)對(duì)沖，流動(dòng)性的對(duì)沖方式。我們知道央行前一段時(shí)期為了降低流動(dòng)性，發(fā)了大量的央票，現(xiàn)在央票在整個(gè)這個(gè)存量差不多有4萬(wàn)億，那么今年有差不多1萬(wàn)6千多億的央票要到期，其數(shù)額是大于要發(fā)的這個(gè)1.55萬(wàn)億。

主持人：到年底之前會(huì)有1.6萬(wàn)億到期。

哈繼銘：對(duì)，1.6萬(wàn)億要到期。那么是不是可以考慮這些央票到期的時(shí)候，你同時(shí)發(fā)這個(gè)等額的特別國(guó)債，使得正好有一個(gè)對(duì)沖的作用。那么這樣的話，市場(chǎng)流動(dòng)性就小。當(dāng)然這個(gè)是可能需要發(fā)債就是比較頻繁，不是像央行發(fā)，一下子就能發(fā)出去的，因?yàn)檫@個(gè)到期的這個(gè)央票它每個(gè)星期都有到期的央票，所以你可能要比較頻繁的來(lái)操作，來(lái)發(fā)這個(gè)特別國(guó)債，完成這個(gè)以實(shí)現(xiàn)這個(gè)恰好的這種對(duì)沖，在技術(shù)上要求也是比較高。但它畢竟有它的優(yōu)點(diǎn)，就是整個(gè)債券的定價(jià)可以是這個(gè)通過(guò)市場(chǎng)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)給銀行，發(fā)給保險(xiǎn)公司，由金融機(jī)構(gòu)來(lái)定價(jià)。這樣的話，我們對(duì)于債券市場(chǎng)的收益率曲線的形成都是有益的。

主持人：等待央票的回收來(lái)置換特別國(guó)債的發(fā)放，其實(shí)在數(shù)字上來(lái)說(shuō)，好象看起來(lái)是很符合的，但可能在操作上來(lái)說(shuō)還是有一些細(xì)節(jié)上的問(wèn)題，可能還是要相關(guān)部門之間去協(xié)調(diào)就是了。

哈繼銘：是。