結(jié)論:

1、網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)整體值得看好，未來(lái)表現(xiàn)將跑贏大市:基于對(duì)政策高風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和商業(yè)模式（類(lèi)似電影大片制作）的顧慮，華爾街給予中國(guó)網(wǎng)游板塊整體低估值。08年平均PE約15倍，09年平均PE約12倍。我們認(rèn)為，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)仍然處于高速成長(zhǎng)階段；政策有強(qiáng)化監(jiān)管和扶持發(fā)展雙重屬性，政策風(fēng)險(xiǎn)在可預(yù)見(jiàn)范圍內(nèi)；中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲商業(yè)模式創(chuàng)新延伸了產(chǎn)品生命周期，正逐步擺脫對(duì)單款游戲的過(guò)度依賴(lài)，上演網(wǎng)絡(luò)游戲的“連續(xù)劇”模式。

2、建議買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有盛大:盛大作為網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的龍頭，通過(guò)平臺(tái)戰(zhàn)略、社區(qū)化廣告模式、并購(gòu)與重組，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，成長(zhǎng)為全球游戲行業(yè)巨頭。采用PE、PEGY、AEG等方法估值，并與同行比較，認(rèn)為盛大內(nèi)在價(jià)值在45～50美元區(qū)間，結(jié)合當(dāng)前35.3美元的價(jià)格，存在30％以上的安全邊際，建議買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有。

投資要點(diǎn):

1、盛大未來(lái)三年收入保持20％以上的增速:受用戶數(shù)量快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)盛大2008～2010年?duì)I業(yè)收入年增長(zhǎng)率為35%、25%、22%；EPS分別為2.61美元、3.29美元、3.97美元；PE分別為13倍、10倍、9倍。

2、“平臺(tái)戰(zhàn)略、社區(qū)化運(yùn)營(yíng)、并購(gòu)整合”驅(qū)動(dòng)盛大持續(xù)增長(zhǎng):平臺(tái)戰(zhàn)略豐富產(chǎn)品組合，擺脫單款游戲興衰導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)；社區(qū)屬性增強(qiáng)為廣告收費(fèi)模式創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)；并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈深度整合；內(nèi)部推行項(xiàng)目經(jīng)理制度打造行業(yè)巨頭模式，共同推動(dòng)盛大持續(xù)成長(zhǎng)，長(zhǎng)期發(fā)展軌跡清晰可見(jiàn)。

3、中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，仍然處于快速成長(zhǎng)期:互聯(lián)網(wǎng)普及率提高推動(dòng)游戲用戶基數(shù)增大，網(wǎng)絡(luò)一族的消費(fèi)能力提高，推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)膨脹。未來(lái)四年網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模將保持33%年復(fù)合增長(zhǎng)率，2011年達(dá)400億元。網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)環(huán)境逐步配套完善，整體向有利方向發(fā)展。

4、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，集中度下降，整合、并購(gòu)與重組成未來(lái)主旋律:創(chuàng)業(yè)投資和IPO推動(dòng)資本大規(guī)模涌入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，集中度下降。未來(lái)三年行業(yè)并購(gòu)重組將不斷增加，行業(yè)整合成為主旋律。核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)比發(fā)現(xiàn)，盛大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，綜合競(jìng)爭(zhēng)力排名第一。看好盛大的平臺(tái)模式、騰訊的社區(qū)模式、網(wǎng)龍和完美的自主研發(fā)模式。

一、盛大估值合理區(qū)間在45～50美元

1、PE、PEGY方法估值結(jié)論:盛大合理估值47美元

預(yù)計(jì)盛大2008～2010年EPS分別為2.61美元、3.29美元、3.97美元；PE分別為13倍、10倍、9倍。參照網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)平均18倍的PE，認(rèn)為其合理估值在45～50美元區(qū)間。PEG在0.3～0.46之間，說(shuō)明公司價(jià)值存在明顯低估（參見(jiàn)圖表1）。

4、收入預(yù)測(cè):2008～2010年盛大收入增長(zhǎng)率將保持20％以上

（1）用戶數(shù)量保持12％以上的年增長(zhǎng)率:2006～2007年，盛大游戲用戶數(shù)保持快速增長(zhǎng)，活躍付費(fèi)帳戶數(shù)（APA）季度復(fù)合增長(zhǎng)率為5％（參見(jiàn)圖表6）。預(yù)計(jì)今后三年APA增長(zhǎng)率仍將保持36%、29%、13%的年增長(zhǎng)率。

（2）ARPU保持穩(wěn)定:2006年1季度到2007年4季度，盛大游戲ARPU復(fù)合增長(zhǎng)率為9.6%（參見(jiàn)圖表7）。雖然07～08年盛大推出的新游戲增加，稀釋了整體ARPU的增長(zhǎng)，但今后隨著盛大對(duì)老游戲不斷推出升級(jí)包和資料片，以及游戲社區(qū)屬性增強(qiáng)，預(yù)期ARPU將保持穩(wěn)定，2008～2010年ARPU值年增長(zhǎng)率為－10%、4%、4%。

（3）休閑游戲?qū)⒈３挚焖僭鲩L(zhǎng):2008年1季度，盛大休閑游戲收入為1.17億元，比上季度增長(zhǎng)36%；休閑游戲活躍付費(fèi)用戶（APA）數(shù)量達(dá)到192萬(wàn)，月度每個(gè)付費(fèi)用戶消費(fèi)值（ARPU）

為20.3元。隨著盛大新推出休閑游戲品種的增加，用戶消費(fèi)習(xí)慣逐步向休閑類(lèi)游戲轉(zhuǎn)移，休閑游戲收入將維持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2008～2010年休閑游戲收入年增長(zhǎng)率為52%、19%、14%。

（4）營(yíng)業(yè)收入保持20％以上增速:受用戶數(shù)量和游戲品種平穩(wěn)增長(zhǎng)推動(dòng)，預(yù)計(jì)盛大2008～2010年?duì)I業(yè)收入年增長(zhǎng)率為35%、25%、22%；收入總額分別達(dá)到33.3億元、41.8億元、50.8億元（參見(jiàn)圖表5、8）。

5、盛大收入增長(zhǎng)三大驅(qū)動(dòng)因素:平臺(tái)戰(zhàn)略、娛樂(lè)社區(qū)、并購(gòu)整合

（1）平臺(tái)戰(zhàn)略拓寬產(chǎn)品線，擺脫對(duì)單款游戲的依賴(lài)

游戲類(lèi)公司的最大風(fēng)險(xiǎn)是:公司業(yè)績(jī)伴隨一款大牌游戲的興衰上竄下跳，增長(zhǎng)的可持續(xù)性難以預(yù)見(jiàn)。因此，華爾街對(duì)游戲公司的估值，一般參照好萊塢電影大片制作公司。

為了擺脫單款游戲漲落導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的大幅度波動(dòng)，保證公司穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，盛大采取了平臺(tái)戰(zhàn)略。即將公司戰(zhàn)略重心聚焦到運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)的建設(shè)，游戲內(nèi)容及開(kāi)發(fā)采取自主研發(fā)、代理授權(quán)、合作開(kāi)發(fā)、并購(gòu)等多種模式，不斷增加產(chǎn)品線的寬度和深度，形成多元化的豐富組合。

目前，盛大業(yè)已投入運(yùn)營(yíng)的游戲有20款，自主開(kāi)發(fā)和代理游戲各占一半。其中大型角色扮演類(lèi)游戲（MMORPG）11款，主要包括熱血傳奇、傳奇世界、彩虹島、龍與地下城、風(fēng)云等；休閑類(lèi)游戲9款，主要包括泡泡堂、冒險(xiǎn)島、瘋狂賽車(chē)、功夫小子等。對(duì)于已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)的游戲，盛大每個(gè)季度推出一個(gè)新版本，增加新道具、新車(chē)內(nèi)容廣泛流行；第四、用戶高度分散、單個(gè)議價(jià)能力弱。第五、用戶支付能力和付費(fèi)水平參差不齊。部分核心玩家每月消費(fèi)超過(guò)千元，但大量輕度玩家僅嘗試免費(fèi)游戲。隨著中國(guó)人均收入水平的快速提高，人們對(duì)文化娛樂(lè)消費(fèi)需求快速提升，將越來(lái)越多的時(shí)間和財(cái)力投入到游戲娛樂(lè)，支撐行業(yè)快速發(fā)展。

（2）游戲廠商增加、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)集中度下降

資本涌入增加，IPO風(fēng)潮助推。伴隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的推波助瀾和IPO風(fēng)潮，近兩年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)資金迅速涌入，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速膨脹。中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商前十家中，除久游擬于2008年在日本上市以外，其余九家已在海外上市，包括盛大、網(wǎng)易、九城、騰訊、巨人、完美、網(wǎng)龍、金山、搜狐等。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)集中度下降。iResearch研究數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)絡(luò)游戲前三位廠家收入所占份額(R3)由2005年71.9%下降到2007年45.7%。游戲行業(yè)集中度下降的原因有二:其一、游戲行業(yè)高利潤(rùn)、低門(mén)檻吸引投資進(jìn)入增加；其二、以巨人、完美、網(wǎng)龍、金山等為代表的自主開(kāi)發(fā)游戲廠家興起，分食前三位廠商份額（參見(jiàn)圖表14）。

（3）供應(yīng)鏈上下游配套完善，但實(shí)力游戲開(kāi)發(fā)商議價(jià)能力提升

本土開(kāi)發(fā)崛起，游戲產(chǎn)品愈來(lái)愈豐富。2005年以前，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)以進(jìn)口游戲占主導(dǎo)，大牌游戲基本由韓國(guó)、美國(guó)、日本所壟斷。在那個(gè)階段，誰(shuí)爭(zhēng)取到大牌游戲的代理權(quán)，誰(shuí)就可以在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。2005年以后，隨著巨人、完美、網(wǎng)龍、金山等一批自主開(kāi)發(fā)廠商的崛起，中國(guó)本土游戲逐步取得了市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)。2007年在中國(guó)市場(chǎng)正式運(yùn)營(yíng)的游戲約有207款，其中由中國(guó)本土研發(fā)的游戲占64.7%，韓國(guó)游戲30.9%，美國(guó)游戲1.4%，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲本土化的趨勢(shì)已經(jīng)越來(lái)越明顯。

游戲行業(yè)升溫，大牌游戲代理權(quán)爭(zhēng)奪更加激烈，核心游戲開(kāi)發(fā)商議價(jià)能力提升。游戲品種豐富的同時(shí)，也出現(xiàn)同質(zhì)化嚴(yán)重傾向。國(guó)內(nèi)游戲營(yíng)運(yùn)商對(duì)國(guó)外大牌游戲代理權(quán)爭(zhēng)奪越來(lái)越激烈，導(dǎo)致國(guó)外核心游戲開(kāi)發(fā)商的議價(jià)能力提升，進(jìn)一步擠壓游戲代理運(yùn)營(yíng)商的毛利空間。

寬帶普及加速，上網(wǎng)資費(fèi)下降。2008年4月中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)量達(dá)到7293萬(wàn)端口，比上年同期增長(zhǎng)27％。2007年寬帶上網(wǎng)人數(shù)所占比例達(dá)到78％，比上年提高2個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)網(wǎng)民寬帶上網(wǎng)平均月花費(fèi)2006年為83.5元，2007年下降為74.9元（家庭用戶）和51.6元（網(wǎng)吧用戶）。

政府對(duì)網(wǎng)吧監(jiān)管加強(qiáng)，網(wǎng)吧連鎖化和經(jīng)營(yíng)門(mén)檻提高，議價(jià)能力提升。政府近幾年加強(qiáng)了對(duì)網(wǎng)吧的監(jiān)管力度，導(dǎo)致網(wǎng)吧行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻提高，連鎖網(wǎng)吧興起和規(guī)模經(jīng)營(yíng)，提高了其競(jìng)爭(zhēng)能力，眾多網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商為了控制終端，加大了對(duì)網(wǎng)吧占領(lǐng)的競(jìng)爭(zhēng)，網(wǎng)吧在行業(yè)中的議價(jià)能力隨之提升。

網(wǎng)絡(luò)支付手段日益普及，直銷(xiāo)力量崛起，渠道邊緣化。銀行卡和網(wǎng)上銀行的普及，用戶通過(guò)網(wǎng)上支付習(xí)慣逐步形成，有利于網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展直銷(xiāo)。網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)本身就是數(shù)字內(nèi)容，交付給用戶的點(diǎn)卡、虛擬卡等本質(zhì)上就是一組數(shù)字密碼，利用網(wǎng)絡(luò)支付具有天然優(yōu)勢(shì)。在市場(chǎng)推廣渠道方面，以巨人為代表的部分廠商，采用了“地毯式”團(tuán)隊(duì)直銷(xiāo)為主的銷(xiāo)售模式，提高對(duì)渠道的掌控力度和成本控制能力。渠道代理商在價(jià)值鏈中的地位遭到削弱，毛利空間受到擠壓，部分規(guī)模較小、推廣服務(wù)功能不強(qiáng)的渠道商被邊緣化，甚至退出該領(lǐng)域（參見(jiàn)圖表15）。

（4）潛在進(jìn)入者不斷增加，行業(yè)門(mén)檻逐步抬高

網(wǎng)絡(luò)游戲用戶需求容易細(xì)分，行業(yè)門(mén)檻較低吸引了眾多新加入者，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇。一款游戲開(kāi)發(fā)成本在2000萬(wàn)元以?xún)?nèi)，只要用戶數(shù)達(dá)到2萬(wàn)就可以收回成本，游戲運(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)生存相對(duì)容易。但隨著核心運(yùn)營(yíng)商不斷上市，擁有雄厚的資金實(shí)力、開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)和用戶基礎(chǔ)，市場(chǎng)格局初步形成。隨著游戲數(shù)量和品種不斷增多，用戶選擇范圍也隨之增加，大牌游戲的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)增加，行業(yè)門(mén)檻逐步抬高。

（5）中國(guó)精神文化娛樂(lè)產(chǎn)品匱乏，網(wǎng)絡(luò)游戲吸引力明顯，替代品威脅不大

隨著網(wǎng)絡(luò)一族的成長(zhǎng)并逐步走向工作崗位，消費(fèi)能力不斷增強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)游戲忠實(shí)用戶群不斷壯大。網(wǎng)絡(luò)一族對(duì)電視和電影等傳統(tǒng)娛樂(lè)方式興趣不大，網(wǎng)絡(luò)游戲由于具備參與性和互動(dòng)性，可以彰顯個(gè)性、實(shí)現(xiàn)自我，增進(jìn)人際互動(dòng)和交往，并虛擬網(wǎng)絡(luò)一族的現(xiàn)實(shí)生活與愛(ài)恨情仇，具備十分明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，網(wǎng)絡(luò)游戲會(huì)不斷分流電視、電影等娛樂(lè)方式的用戶群，替代品的威脅不大。

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