央行的第五次加息并沒有終止市場上行的步伐，本周兩個交易日滬綜指再度上漲2.13％。隨著CPI數(shù)據(jù)的走高，政府不斷加大的調(diào)控措施將對市場產(chǎn)生較大的影響。在流動性充裕的背景下，泡沫出現(xiàn)未必對應(yīng)股價的馬上下跌；但與此同時，高估值下的上市公司盈利增長也未必帶來股價的上漲。由此，市場高位運行的態(tài)勢或?qū)㈦A段性延續(xù)呈現(xiàn)，但調(diào)整的風(fēng)險始終應(yīng)當(dāng)提防。

⊙中證投資徐輝

高估值下利潤增長不對應(yīng)股價上漲

近期媒體披露，一位公募基金經(jīng)理稱，你只要回答兩個問題，就能知道市場還會不會上漲：一是我國經(jīng)濟(jì)是不是將進(jìn)一步增長？二是上市公司的盈利是不是會繼續(xù)增長？如果都是，那么市場就必將上漲。結(jié)論是，明年股市還有三成漲幅。

筆者認(rèn)為這位基金經(jīng)理的推理是有嚴(yán)重問題的。利潤增長事實上并不意味著股價的上漲，在股價高估的背景下，利潤的增長不會帶來股價的增長。這已經(jīng)為很多實證分析所證明。例如，2001年以后，我國經(jīng)濟(jì)增長勢頭良好，上市公司盈利也不斷走高，但股價卻連續(xù)4年下跌。再以招商銀行為例，上市以后股價一路回落，而同期公司的盈利卻逐年走高。這兩個例子都表明，利潤的增長并不一定對應(yīng)股價的走高。

目前滬深A(yù)股基于2006年業(yè)績的市盈率均在60倍左右，過去4個季度的靜態(tài)市盈率在50倍左右。這無論在A股歷史上，還是世界股市歷史上都是一個沒有爭議的高估值。假設(shè)未來A股市盈率回歸到其30倍左右的長期水平上，A股目前已經(jīng)透支了2年左右的增長。所以，除了預(yù)期的增長外，初始估值的高低也是長期投資能否取得好成績的關(guān)鍵。

從鼓泡到泡沫破滅有一段時間

A股市場的泡沫已經(jīng)為很多分析人士所認(rèn)同，格林斯潘、李嘉誠、許小年、樊綱、巴菲特、羅杰斯等的行為和言辭都確鑿地表明了A股泡沫的存在。但值得注意的是，泡沫出現(xiàn)不意味著價格的快速回落。事實上，如果經(jīng)濟(jì)快速增長，而泡沫擴(kuò)張的速度降低，那么泡沫可能被經(jīng)濟(jì)增長所逐漸夯實，從而減少了經(jīng)濟(jì)中的泡沫程度，最終使泡沫問題化險為夷。不過，從歷史上絕大多數(shù)泡沫的最終結(jié)局看，能夠善終的泡沫幾乎沒有。

但如果出現(xiàn)泡沫就認(rèn)為價格馬上會回落，這又是一個誤區(qū)。從一份針對世界范圍資產(chǎn)泡沫的研究來看，發(fā)出泡沫警告的聲音往往距離泡沫破裂有較長一段時間。我們注意到，從“非理性繁榮”到美國2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅；從2000年千點論到2001年年中股市開始下跌；從1968年年底巴菲特看空美國股市，到道瓊斯指數(shù)1972年的下跌等等，冷靜的投資者或者分析者往往會提前發(fā)出泡沫的警示，但泡沫往往會持續(xù)一段時間。當(dāng)然，這并不意味著市場沒有大幅調(diào)整的風(fēng)險。

規(guī)避風(fēng)險保障牛市利潤

毫無疑問，對于所有投資中國股市的投資者而言，現(xiàn)在是最值得考驗的時候了。從以往的牛熊市循環(huán)來看，在股市估值高企時合理地重新配置資產(chǎn)，將起到規(guī)避風(fēng)險、保障牛市利潤的重要作用。

首先，增加黃金的持有比例。從各國金融史看，在通貨膨脹時期持有黃金是非常好的一個選擇。筆者建議在目前的水平下，投資者可以考慮將二到三成左右的資金買入黃金。

其次，轉(zhuǎn)投B、H股。上周證監(jiān)會發(fā)布了三年來的第一條B股政策，B股問題的解決已經(jīng)進(jìn)入管理層的議事日程。無論采取怎樣的措施，B股都面臨一個重大的機(jī)遇。H股方面，港股直通車和低估值的雙重推力，將使得H股同樣面臨巨大的機(jī)遇。有鑒于此，筆者認(rèn)為，投資者可以考慮以五成左右的資金轉(zhuǎn)投B、H股。

再次，A股投資宜以防范風(fēng)險為主，而非強(qiáng)調(diào)盈利。以銀行、地產(chǎn)和保險為代表的金融板塊，以酒類、醫(yī)藥、食品、家電汽車為代表的消費板塊，以及估值較低的鋼鐵、造紙、航運等板塊中的優(yōu)勢企業(yè)值得投資者關(guān)注。