桐昆集團(tuán)上市疑點(diǎn)重重，2008年其凈利潤(rùn)尚不及10年之前

理財(cái)周報(bào)IPO實(shí)驗(yàn)室研究員 曾雯璐/文

3月21日，浙江桐昆集團(tuán)股份有限公司IPO過會(huì)，保薦人國信證券。

這引起了理財(cái)周報(bào)的警覺。因?yàn)榇饲?，理?cái)周報(bào)記者曾對(duì)桐昆集團(tuán)的某些重要信息有所耳聞。

這也引起了資本同行的警覺。此前，化纖行業(yè)上市公司的前車之鑒早已有之，譬如*ST春暉(000976.SZ)。

隨后，理財(cái)周報(bào)記者親赴浙江桐鄉(xiāng)、嘉興等地調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)龐大的化纖帝國光鮮的皮膚下，隱藏著一系列的重要秘密與重大風(fēng)險(xiǎn)。一些相當(dāng)重要的信息，在招股說明書中，被刻意隱藏。

本期，理財(cái)周報(bào)圍繞上市資格疑問，揭示其中四大問題；下期，理財(cái)周報(bào)將圍繞其公司改制、股權(quán)及變遷等6大問題，繼續(xù)解密獨(dú)家掌握的重要信息。

盡管它已經(jīng)過會(huì)，但它仍然是值得人們保持相當(dāng)警惕的公司。

隱藏之一：被精心剪輯的成長(zhǎng)性

在國內(nèi)化纖行業(yè)，論規(guī)模，聚酯切片有儀征化纖、聚酯短纖有三房巷、聚酯長(zhǎng)絲(滌綸長(zhǎng)絲)有桐昆，號(hào)稱聚酯三強(qiáng)。

在浙江桐鄉(xiāng)本地，它是當(dāng)之無愧的頂梁柱。桐昆集團(tuán)旗下的子公司共計(jì)13個(gè)，除此之外，桐昆集團(tuán)的母公司桐昆控股另有7家涉足房產(chǎn)、銀行、學(xué)校、投資等領(lǐng)域的子公司，以及2家孫公司茂森置業(yè)和華鷹風(fēng)電。它的廠區(qū)遍布桐鄉(xiāng)數(shù)鎮(zhèn)，以洲泉鎮(zhèn)為大本營，形成一個(gè)龐大的王國。

這個(gè)化工巨無霸，通過招股說明書表達(dá)了它的高速成長(zhǎng)性：2008年-2010年的凈利潤(rùn)分別為1.038億元、3831億元和10.92億元。單從這組數(shù)據(jù)來看，逐年遞增，而且2010年的業(yè)績(jī)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。

但是理財(cái)周報(bào)記者在當(dāng)?shù)孬@得的多份數(shù)據(jù)，則充分顯示了其業(yè)績(jī)巨大的波動(dòng)性：1998年-2000年桐昆凈利潤(rùn)就已達(dá)0.698億元、190544億元和1.8億元、也就是說，2008年，桐昆集團(tuán)的凈利潤(rùn)尚不及10年之前。

這表明，桐昆集團(tuán)對(duì)周期風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力是很弱的——即便它沒有像它的鄰居鳳鳴合纖、華聯(lián)三鑫一樣在被金融危機(jī)擊倒。當(dāng)?shù)厝耸客嘎?，桐昆集團(tuán)之所以躲過一劫，源于當(dāng)時(shí)桐昆保持了適度的負(fù)債率。

而2010年劇增的凈利潤(rùn)實(shí)際上更是其波動(dòng)性的另一極端證明。“2010年劇下游備貨旺，尤其是通脹背景下棉花爆炒的帶動(dòng)，滌綸的漲幅遠(yuǎn)超原材料PTA及PX漲幅，化纖很多同行毛利都到了歷史新高，但這種情況是不可持續(xù)的?！币晃换w行業(yè)分析人士說。

因此，桐昆集團(tuán)招股說明書截取的三年報(bào)告期，其實(shí)恰逢行業(yè)低谷與波峰，如同在漫長(zhǎng)波動(dòng)中特意剪輯的一段最漂亮的弧線。這意味著，桐昆集團(tuán)上市時(shí)間有可能是產(chǎn)品景氣的最高峰。

2011年一季度，過山車之后的滌綸市場(chǎng)明顯走軟，分析人士透露，聚酯企業(yè)的庫存較年前明顯增加。理財(cái)周報(bào)對(duì)桐昆集團(tuán)部分廠區(qū)的實(shí)地調(diào)查也證實(shí)了這一趨勢(shì)。調(diào)研同時(shí)發(fā)現(xiàn)，滌綸的下游經(jīng)編企業(yè)的開工不旺。當(dāng)?shù)貜S家滌絲產(chǎn)品產(chǎn)銷率一般，估計(jì)在60-80%左右。但與此同時(shí)，受多重因素影響，原油價(jià)格仍然堅(jiān)挺。

對(duì)桐昆集團(tuán)這樣的公司來說，成長(zhǎng)性是一個(gè)相當(dāng)被動(dòng)的故事。