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三、影響并購(gòu)重組板塊趨勢(shì)的三大因素

我們考察2009年-2010年9月啟動(dòng)并購(gòu)重組的220家A股公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，影響資產(chǎn)重組公司股價(jià)走勢(shì)最重要的三大要素是A股市場(chǎng)、注入資產(chǎn)的定價(jià)和盈利能力、注入資產(chǎn)的行業(yè)分布和公司所處的并購(gòu)重組進(jìn)程，且三大要素的重要性呈遞減趨勢(shì)。 3.1、四季度上證綜指核心波動(dòng)區(qū)間為 2400-3100點(diǎn) 根據(jù)我們的股利貼現(xiàn)模型(DDM)，以 2010 年靜態(tài)市盈率作為模型估計(jì)，在未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 15%左右的預(yù)期下(低于過(guò)去 20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期)，對(duì)應(yīng)核心股權(quán)資本成本10%左右的市盈率區(qū)間應(yīng)當(dāng)在16.5-20.7倍左右，考慮2010年25%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期，對(duì)應(yīng)的 2010 年動(dòng)態(tài)市盈率大致在 13.2-16.56 倍，所對(duì)應(yīng)上證指數(shù)的點(diǎn)位大約在 2450-3050 之間。

通過(guò)分析，我們認(rèn)為在較好的業(yè)績(jī)保障下，四季度上證綜指的估值重心會(huì)略有上移，其市盈率區(qū)間將位于 16-20 倍左右，因此我們適度上調(diào)上證綜指四季度的核心波動(dòng)區(qū)間至 2400-3100 點(diǎn)之間。(上述市場(chǎng)判斷摘自研究所策略報(bào)告《以業(yè)績(jī)尋求價(jià)值，以預(yù)期追尋成長(zhǎng)》，周喜等) 3.2、注入資產(chǎn)的定價(jià)和盈利能力

在董事會(huì)審議通過(guò)A股公司的非公開(kāi)發(fā)行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)重組預(yù)案之后，董事會(huì)將進(jìn)一步審核《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》，關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)將詳細(xì)的闡述本次重大資產(chǎn)重組的交易背景、上市公司基本情況、交易對(duì)方的基本情況、交易標(biāo)的、發(fā)行股份、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等。 在交易對(duì)方的基本情況部分，會(huì)對(duì)臵入資產(chǎn)的原持有產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行詳細(xì)的描述，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注交易對(duì)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易對(duì)方的下屬企業(yè)、交易對(duì)方的行業(yè)地位和盈利能力等。以已經(jīng)實(shí)施完成重組的中弘地產(chǎn)為例，其交易對(duì)方包括中弘卓業(yè)集團(tuán)和建銀國(guó)際，兩者均具備較強(qiáng)的盈利能力和清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，且對(duì)上市公司*ST科苑的重組思路較為清晰，即注入地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)。

交易標(biāo)的部分主要涉及臵入資產(chǎn)和臵出資產(chǎn)的定價(jià)、臵入資產(chǎn)的盈利能力等。對(duì)于臵出資產(chǎn)，多數(shù)資產(chǎn)的盈利能力很差，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值很低，增值率不高，我們主要關(guān)注臵出的資產(chǎn)中有無(wú)近期交易大幅折價(jià)的情況，如出現(xiàn)前期高價(jià)買(mǎi)入現(xiàn)評(píng)估價(jià)值差別巨大的硬傷仍值得注意。對(duì)于臵入資產(chǎn)，根據(jù)不同的行業(yè)、不同的資產(chǎn)性質(zhì)、不同的資產(chǎn)質(zhì)量，資產(chǎn)增值情況差異較大，一般臵入資產(chǎn)的增值率介入100-250%之間，高于上述比例則應(yīng)該分項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行甄別，同時(shí)也應(yīng)特別關(guān)注臵入資產(chǎn)前期交易的情況。臵入資產(chǎn)的歷史盈利能力是衡量未來(lái)盈利預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)的主要指標(biāo)，多數(shù)公司在臵入前后歷史盈利能力和未來(lái)盈利預(yù)測(cè)差別巨大，提出預(yù)案后或者實(shí)施完成后因無(wú)法完成盈利預(yù)測(cè)或差別較大放棄重組方案的公司比較多，如ST太光等。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)向董事會(huì)提交重大資產(chǎn)重組相關(guān)備考財(cái)務(wù)報(bào)告和盈利預(yù)測(cè)，多數(shù)公司還會(huì)同時(shí)公布注入資產(chǎn)的原持有產(chǎn)業(yè)資本對(duì)注入資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)的補(bǔ)充承諾。盈利預(yù)測(cè)根據(jù)方案不同或有差異，包括僅預(yù)測(cè)注入資產(chǎn)的未來(lái)盈利(無(wú)臵出資產(chǎn)方案)、預(yù)測(cè)重組后公司的未來(lái)盈利(上市公司資產(chǎn)全部臵出)，后者對(duì)于上市公司未來(lái)盈利能力更有保障。我們的經(jīng)驗(yàn)是對(duì)于重組類(lèi)公司的估值，擬采用近期同行業(yè)上市新股的估值進(jìn)行比較，同時(shí)考慮到重組類(lèi)公司后期資產(chǎn)更加確定性的增長(zhǎng)和摘帽等陸續(xù)題材等因素，重組類(lèi)公司的估值或較近期同行業(yè)上市新股的估值更高。

注入資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)的補(bǔ)充承諾一般包括兩類(lèi)，其一是述預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)在保證期限內(nèi)未能達(dá)到，則上市公司應(yīng)在其年度報(bào)告披露后的10日內(nèi)，以書(shū)面方式通知交易對(duì)方，交易對(duì)方在接到通知后的30日內(nèi)，交易對(duì)方將以現(xiàn)金補(bǔ)足預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)部分，如中弘地產(chǎn)的補(bǔ)充承諾；其二是交易對(duì)方以一定價(jià)格和數(shù)量回購(gòu)上市公司股份，均有具體的計(jì)算方法，如世榮兆業(yè)的補(bǔ)充承諾。我們更傾向于第一種現(xiàn)金補(bǔ)齊方案，保證未來(lái)上市公司更確定性的盈利增長(zhǎng)。

3.3、公司所處的并購(gòu)重組進(jìn)程和行業(yè)分布

最簡(jiǎn)單的并購(gòu)重組進(jìn)程包括董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)通過(guò)、證監(jiān)會(huì)批復(fù)和實(shí)施四個(gè)進(jìn)程，我們?cè)诘谌糠謺?huì)有更詳細(xì)的闡述。以62家完成重大資產(chǎn)重組A股公司的歷史表現(xiàn)看，股價(jià)在董事會(huì)預(yù)案公告后的若干交易日內(nèi)會(huì)有非常強(qiáng)勢(shì)的上漲，特別是2009年重組后的行業(yè)分布所屬房地產(chǎn)、有色金屬、軍工時(shí)，未來(lái)確定性的高增長(zhǎng)會(huì)刺激股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)上漲，如*ST百科、天業(yè)股份、*ST高陶等；在證監(jiān)會(huì)批復(fù)后股價(jià)會(huì)有1-2個(gè)異動(dòng)交易，重組不確定性風(fēng)險(xiǎn)基本釋放；股東大會(huì)通過(guò)至證監(jiān)會(huì)批復(fù)這段時(shí)間，股價(jià)出現(xiàn)震蕩走高的概率較大，但是會(huì)隨大盤(pán)出現(xiàn)補(bǔ)跌；重組實(shí)施后，股價(jià)逐漸反映重組后的基本面，受市場(chǎng)走勢(shì)的影響更大。

以綜合2009年的重組方案和市場(chǎng)走勢(shì)，市場(chǎng)表現(xiàn)較好重組方案其重組后的行業(yè)集中在房地產(chǎn)、有色、煤炭、軍工等，這類(lèi)資產(chǎn)重組方案中基本都有確定性高增長(zhǎng)的盈利預(yù)測(cè)和現(xiàn)金補(bǔ)齊承諾。2010年，我們認(rèn)為重組的行業(yè)重點(diǎn)集中在有色、煤炭、軍工、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，選擇所屬上述行業(yè)的重組公司預(yù)計(jì)會(huì)有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。 2009年6月1日-2010年7月31日期間，滬深兩市累計(jì)76家A股公司提出對(duì)大股東及其關(guān)聯(lián)方或第三方產(chǎn)業(yè)資本發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)業(yè)資本資產(chǎn)的預(yù)案，即第2類(lèi)資產(chǎn)重組。以76家A股公司重組后的行業(yè)分布分析，房地產(chǎn)公司18家，占比23.68%；商業(yè)貿(mào)易7家，占比9.21%；公用事業(yè)7家，占比9.21%；有色金屬6家，占比7.89%。房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)和有色金屬等行業(yè)的公司借殼重組的意愿較為強(qiáng)烈。以76家A股公司重組前的股本分布分析，1-2億股本30家，占比39%；2-3億股本15家，占比20%；1-4億股本的公司合計(jì)52家，占比68%?？偣杀驹?-4億之間的A股公司是較好的殼資源，特別是1-2億股本的A股公司。

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