長江證券研發(fā)部

日本地震沖擊波漣漪還是大浪

目前，地震海嘯對于日本經(jīng)濟(jì)的沖擊還沒有明確的量化估計，我們只能對相似案例進(jìn)行類比做出粗略的估算，并且對地震的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行定性的分析?？偟膩碚f，地震對于居民財產(chǎn)、企業(yè)資本和基礎(chǔ)設(shè)施存量將帶來巨大的損失，不過為了對上述存量進(jìn)行修復(fù)，必然需要包括GDP(國內(nèi)生產(chǎn))和進(jìn)口(外部需求)等流量來回補(bǔ)損失的存量。因此，除了在地震當(dāng)季GDP增速會受到?jīng)_擊以外，在歷次地震之后都能夠觀察到GDP和進(jìn)口的穩(wěn)定甚至飆升。

期待三四季度的反彈

為了估算日本國內(nèi)的財產(chǎn)損失，我們選取了自上世紀(jì)90年代以來，震級較大、經(jīng)濟(jì)損失明確的歷次地震?？紤]到日本的抗震能力較強(qiáng)，而且我們采用的是智利政府估計的經(jīng)濟(jì)損失，存在為獲取高額援助而高估損失的可能，我們認(rèn)為日本此次地震海嘯的財產(chǎn)損失可能會小于智利地震損失占GDP的百分比。結(jié)合各次地震海嘯的情形，財產(chǎn)損失可能占GDP的3%-5%，按照去年日本GDP為4791791億日元的規(guī)模，整個財產(chǎn)損失在143753.7-239589.5億日元。

我們從歷次地震海嘯造成的影響來看，其對于GDP增速的影響時間有限。歷次地震都會存在大量的經(jīng)濟(jì)損失，特別是作為存量的財產(chǎn)、資本的損失。那么在災(zāi)后重建的過程中就需要增加投資來修復(fù)遭到破壞的基礎(chǔ)設(shè)施，因此作為流量指標(biāo)的GDP非但不會受到存量財產(chǎn)、資本損失的負(fù)面影響，反而會因為重建的集中建設(shè)而增速上升。

在大多數(shù)案例中，地震當(dāng)季的GDP一般都會出現(xiàn)增速下滑甚至出現(xiàn)衰退，但是在震后往往會有非常明顯的反彈。如阪神地震發(fā)生的當(dāng)季GDP同比下滑1.3%，但是隨后兩個季度GDP同比增幅擴(kuò)大至2.4%。而2010年2月發(fā)生的智利中南部地震/海嘯，其發(fā)生當(dāng)季GDP增幅同比下滑1.58%，但在隨后兩個季度GDP同比分別為6.59%和7.02%。

結(jié)合上面對于歷史情況的回顧，我們認(rèn)為，日本一季度的GDP將會受到影響，而由于臨近二季度，所以二季度的GDP也很有可能因此遭到負(fù)面沖擊，這對于四季度剛剛經(jīng)歷衰退的日本來說是個不小的打擊。但是我們預(yù)計在三、四季度剛?cè)毡镜腉DP會在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的帶動下獲得強(qiáng)勁的上升。

進(jìn)口需求激增下的結(jié)構(gòu)差異

前面提到，除了利用國內(nèi)生產(chǎn)流量回補(bǔ)，進(jìn)口流量的回補(bǔ)也是一個重要的渠道。一方面，國內(nèi)產(chǎn)能在震后會遭到破壞；另一方面，震后需要在短時內(nèi)修復(fù)大量的基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)也需要迅速恢復(fù)產(chǎn)能，這樣依靠本國本身的生產(chǎn)能力就無法迅速提供所需要的物資。在觀察到震后GDP增速上升的同時，也能夠發(fā)現(xiàn)受地震打擊，該國的進(jìn)口在震后也會出現(xiàn)飆升的情況。

結(jié)合前面提到的各次地震案例的對比，我們認(rèn)為印尼海嘯和智利中南部地震引發(fā)的地震和海嘯與此次日本東北地震具有較大的可比性。我們將震后實際進(jìn)口額減去趨勢進(jìn)口額，測算的印尼海嘯以后進(jìn)口多增加約69.5億美元占GDP的0.98%，而智利的進(jìn)口則多增加31.05億美元，約占GDP的1.56%。那么利用0.98%和1.56%的比例，大致計算出本次日本地震海嘯引起的進(jìn)口增加大約為536.5億美元到853.98億美元之間。

那么地震之后進(jìn)口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)是怎樣的呢？這里借鑒阪神地震時期的情況進(jìn)行分析。從阪神地震來看，進(jìn)口急劇增加的產(chǎn)品主要有原材料、機(jī)械設(shè)備，而進(jìn)口出現(xiàn)下降的行業(yè)包括交運設(shè)備、家用設(shè)備等。

首先來看進(jìn)口急劇增加的產(chǎn)品。短期內(nèi)飆升的進(jìn)口產(chǎn)品主要是原材料和金屬材料，尤其是金屬材料在震后的2月急增68.6%，但在一個季度之后，這兩類產(chǎn)品的進(jìn)口增速迅速回歸到正常水平。

而中長期來看，進(jìn)口急劇增加的產(chǎn)品主要是機(jī)械設(shè)備。在地震發(fā)生后不久，機(jī)械設(shè)備的進(jìn)口同比增幅略有放緩，而到95年6月開始日本對機(jī)械設(shè)備的進(jìn)口增幅才開始大幅飆升，并連續(xù)1年左右增幅維持在40%以上。

再看進(jìn)口回落的產(chǎn)品。從進(jìn)口大幅回落的行業(yè)來看，主要是交運設(shè)備和家用設(shè)備。前者很可能是因為交運設(shè)備產(chǎn)能下降導(dǎo)致的對上游產(chǎn)業(yè)零配件的進(jìn)口需求減少。而家用設(shè)備的進(jìn)口在震后短期內(nèi)進(jìn)口同比增幅嚴(yán)重下滑，但是其進(jìn)口低迷時間短于交運設(shè)備，在95年三季度，家用設(shè)備的進(jìn)口增速就開始反彈，但是沒有回到地震前的水平。這一方面可能與交運設(shè)備一樣因產(chǎn)能受損，零配件進(jìn)口縮減；此外，地震救災(zāi)階段的GDP多為企業(yè)和政府投資形成，因而不會對勞動力收入形成明顯的修復(fù)，因此可選消費有所下降。

日元堅挺或致美元走弱

從本次地震發(fā)生后，目前美元兌日元的走勢來看，日元的匯率只在非常短的時間內(nèi)出現(xiàn)了貶值，但不久之后就出現(xiàn)了大幅升值。這主要是因為日本央行備有應(yīng)對突發(fā)情況的應(yīng)急預(yù)案要求日本央行出口支持日元匯率，這不僅有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，避免超跌造成的銀行體系外債飆高，而且也能夠令日本在災(zāi)后重建進(jìn)口原材料、機(jī)械設(shè)備時付出更少的成本。而從中長期來看，災(zāi)后家庭、企業(yè)和政府都需要匯回大量外幣資產(chǎn)以支持災(zāi)后的必要消費、資本重建和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

不過，值得一提的是，從去年末日本央行對于日元過快升值的態(tài)度來看，不排除本次干預(yù)日元大幅度升值的可能性，因此我們認(rèn)為盡管日元升值的趨勢將會存在，但是本次在持續(xù)時間和幅度上可能會相對較小。

從這個角度來看，我們傾向于認(rèn)為在日本突發(fā)事件的影響下，美元短期內(nèi)的上行將變得更加困難。

最后，對大宗商品而言，總體上我們認(rèn)為短期可能會受到市場恐慌情緒的影響出現(xiàn)回調(diào)的現(xiàn)象，但是之后災(zāi)害后的重建反而會給金屬材料等帶來需求上的支撐。一方面，在之前的部分我們已經(jīng)提到，從阪神地震的情況來看，僅地震當(dāng)期的GDP同比出現(xiàn)明顯下滑，而之后再重建期經(jīng)濟(jì)的同比增速甚至超越了地震發(fā)生前，進(jìn)口額的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也比較明顯，原材料和金屬材料的需求也出現(xiàn)一定時間的擴(kuò)張，因此從商品屬性上來說，能夠提供一定的支撐。